3 de mar. de 2015

LA DOLARIZACIÓN FINANCIERA Y EL TIPO DE CAMBIO EN LA ECONOMÍA PERUANA: UNA RELACIÓN DE LARGO PLAZO 2000- JUNIO 2012



1.- Resumen

En este documento se investiga la relación intertemporal entre la variación porcentual del tipo de cambio nominal y la variación de la dolarización financiera de la liquidez bancaria para el siguiente periodo: enero del año 2000 a junio del año 2012. Se efectúa un análisis econométrico el mismo que arrojó  una cointegración de largo plazo entre ambas variables. Este resultado nos señala que una disminución (aumento) de la dolarización se relacionó con una tendencia decreciente (creciente) del tipo de cambio. El análisis teórico, enriquecido con la revisión de la literatura,  plantea que la  rentabilidad en nuevos soles de los activos en dólares influye en la dolarización   vía variaciones en el tipo de cambio y de las expectativas de apreciación (depreciación).

2.- Palabras claves
Dolarización –desdolarización- depreciación–apreciación- correlación-cointegración 

3.-  Introducción
La economía peruana presentó el fenómeno monetario de la dolarización de la liquidez bancaria de manera intensa a partir de los primeros años de la década de los ochenta. Esta tendencia se prolongó hasta finales de los años noventa donde tuvo una ligera disminución. Es a partir del presente siglo en que la tendencia de la dolarización financiera se tornó decreciente. La información estadística muestra que en los últimos años el tipo de cambio y dolarización financiera disminuyeron. Sin embargo lo que vuelve inédito este fenómeno monetario,  es que en escenarios de incertidumbre financiera internacional, la moneda nacional tuvo picos de depreciación coincidiendo con mayores niveles de dolarización financiera.
En la economía peruana se pueden presentar dos escenarios, uno de corto plazo y otro de mediano plazo. El primero consiste en que la crisis financiera internacional en los países desarrollados se agudice y el dólar se vuelva un refugio financiero ocasionando una expansión de su demanda. Un segundo escenario, de mediano plazo, es que la economía de los EEUU retorne a un crecimiento económico y adopte una política monetaria moderada. Ante estos dos escenarios existe la posibilidad que el tipo de cambio varíe su tendencia para tornarse creciente. En tal sentido, es importante monitorear la dolarización financiera toda vez que es relevante para la política monetaria. 

Este documento está organizado de la siguiente manera: en la cuarta sección se plantean los fundamentos teóricos que contiene la revisión de la literatura y un análisis teórico; en la sección cinco se formula el objetivo de la investigación; en la sección seis se explica el método de análisis estadístico y econométrico; en la sétima sección se tiene el análisis de los datos y de la información estadística; en la sección ocho se plantean los resultados de la investigación estadística y econométrica; en la novena sección se concluye con la investigación.

4.- Fundamentos teóricos
4.1.- Introducción
La literatura  económica que se revisa en el presente documento se refiere a los siguientes temas: causas que dieron origen  a la dolarización y a sus respectivos riesgos, las expectativas y su influencia en la dolarización, la intervención de la autoridad monetaria en el mercado cambiario,  la relación entre el tipo de cambio y la tasa de interés en la dolarización, la desdolarización, el tipo de cambio y la condición de la paridad de intereses. Finalmente se plantea, con un enfoque teórico, una serie de factores que impactan en el tipo de cambio y cómo ésta influye a su vez en la dolarización financiera.  

4.2.- Revisión de la literatura
a) Causas y riesgos de la dolarización
Hardy y Pazarbasioglu (2006) nos explican que existe un amplio acuerdo que la dolarización  se presentó debido a la inestabilidad macroeconómica lo que ocasionó que se pierda la confianza en la moneda nacional. También nos esclarecen la existencia de varios tipos de dolarización: de pasivos, que vienen a ser los depósitos en dólares en los bancos comerciales, la de activos, que consisten en los préstamos en dólares de los bancos comerciales,  la dolarización real relacionada a los precios de la economía y la de pagos, que se refiere a las transacciones en dólares. Pero ambos autores reconocen que la más significativa es la de pasivos. En adición, nos dicen que muchos países de América Latina tuvieron bancos centrales autónomos y con credibilidad, sin embargo no consiguieron disminuir la dolarización. Esto fue consecuencia de la creación de una conciencia por parte de las personas así como una nueva institucionalidad lo cual complicó la tarea de desdolarizar a la economía. Inclusive los autores señalan que las economías han logrado un equilibrio aun estando dolarizadas. Mencionan  que “los casos exitosos de desdolarización gradual y voluntarios son raros” (p.320).
Ize y Levy (2006) explican que cualquier teoría de la dolarización financiera debe basarse en el argumento de que ésta es el resultado de un equilibrio financiero entre acreedores y deudores y que estos agentes económicos buscan un óptimo en la composición de su cartera de monedas en el caso de los préstamos, escogiendo la moneda que más le conviene. Agregan estos autores que “toda dolarización financiera está relacionada a diferenciales de riesgo. Se prefiere el dólar a la moneda local porque es percibido como menos riesgoso” (p.46).
En cuanto a las bondades de la dolarización financiera, los autores señalados en el párrafo anterior plantean que los países cuando están muy abiertos al comercio internacional tienden a dolarizarse y que ésta es una respuesta óptima dadas las condiciones de la economía y que por tanto se debe considerar como un fenómeno monetario bueno y que es un error reprimirlo. Esta acción negativa ocasionaría políticas económicas muy difíciles de llevar a cabo e inclusive podrían ser muy dañinas para el sistema económico.
Esto sucedió con la economía peruana cuando el gobierno adoptó parcialmente el libre comercio internacional en los primeros años de la década de los ochenta. Sin embargo a esta situación se sumó la aceleración de la inflación por la política monetaria expansiva presionando al tipo de cambio para  que aumente al ritmo de la elevación de los precios. El resultado fue una consolidación de la dolarización financiera y de los precios.
Sobre el fenómeno de la histéresis, García (2011) afirma que si bien es cierto existe un consenso académico  de que la inflación fue la principal causa de la dolarización, aún no se tiene claro el concepto por la cual la dolarización se ha mantenido en niveles elevados con tasas reducidas de inflación.
En la economía peruana este fenómeno fue muy intenso antes que el tipo de cambio adopte una tendencia decreciente. Sin embargo durante el periodo de apreciación de la moneda nacional, la histéresis cedió aunque no de manera intensa.
En relación al efecto hoja de balance, Ize y Levy (2006)  explican que  en un  escenario de aumento del tipo de cambio, la deuda en dólares valorizada en moneda nacional incrementa los pasivos de los deudores que tienen ingresos en moneda nacional lo que puede conllevar a una crisis de pagos en la economía.
Morón y Castro (2004) también señalan que el efecto hoja de balance es uno de los principales riesgos de una economía dolarizada. Los autores agregan que este efecto incluye al sector no transable y al Estado dado que cuentan con deudas en dólares. Así, el riesgo cambiario se puede traducir en un riesgo de no pago a nivel agregado. En adición, Morón y Castro manifiestan que se presentan varias alternativas para convivir con la dolarización: seguros explícitos a los depósitos, minimizar la volatilidad del tipo de cambio, tarea que viene haciendo la autoridad monetaria de manera encubierta, rescates financieros ex post. Si bien es cierto que en escenarios de estabilidad económica el efecto hoja de balance es irrelevante, en un contexto  de inestabilidad económica financiera este efecto se vuelve muy importante. Los mencionados investigadores toman como ejemplo la crisis rusa de la década de los años noventa.

b) Sobre la influencia de las expectativas en la dolarización.
En cuanto a las expectativas de inflación en una economía dolarizada, Armas y Grippa (2006) así como García (2011) expresan que el  esquema de metas explícita de inflación adoptado en la economía peruana desde el año 2002 ha servido de manera muy importante para anclar las expectativas de inflación. Sin embargo los autores nombrados plantean que la dolarización financiera debe tomarse en cuenta para el diseño de la política monetaria  con la finalidad de disminuir los riesgos que se puedan presentar así como incentivar el uso de la moneda local. Asimismo aseveran que el caso peruano es único porque ha implementado con éxito el esquema de metas explícitas de inflación en una economía con niveles considerables de dolarización financiera. Añade el autor mencionado que el Banco Central de Reserva del Perú viene implementando una serie de medidas para promover que la desdolarización financiera se efectúe de manera voluntaria y se incentive a los agentes económicos para que internalicen los riesgos de la  dolarización financiera.
Respecto a la influencia de las expectativas racionales en el proceso de la dolarización, Hnyilicza (2001) plantea lo siguiente:
La intensificación del proceso de  dolarización en el Perú durante la década pasada (años noventa[1]) ha sido producto de expectativas racionales que han conducido a los agentes económicos a esperar una depreciación cambiaria a mediano plazo para corregir los desequilibrios externos. Las expectativas de depreciación a mediano plazo se sobreponen a cualquier predicción cambiaria de corto plazo y se constituye en la fuerza dominante para efectos de las decisiones de portafolio entre activos en nuevos soles y moneda extranjera….Las expectativas de depreciación ocasionan una agudización de la preferencia por activos financieros en dólares (p.522).
Adiciona el referido autor lo siguiente: “..si bien la remonetización es un objetivo deseable …….constituye un propósito que en términos prácticos debe considerarse poco realista” (p.527).
Sánchez (2007) nos aclara que las expectativas no han sido consideradas en la literatura empírica relacionada a la dolarización. Al respecto, señala este autor que en la construcción de la matriz varianzas covarianzas para el modelo de la canasta de mínima varianza, haciendo referencia a Ize y Levy (2003), se utilizan datos históricos lo que reflejan expectativas hacia atrás.  Sin embargo Sánchez complementa con lo siguiente: “…dado que los agentes utilizan toda la información disponible para tomar decisiones, la información pasada es aún importante (excepto en los casos donde hay evidencia de un cambio de régimen). Desde el punto de vista empírico, el supuesto de expectativas hacia atrás es inevitable” (p.108).
En cuanto a la complejidad de una economía dolarizada Hnyilicza (2001) señala  lo siguiente: “No es de sorprender que si la teoría de la demanda de dinero es incompleta para el caso de una sola moneda, las limitaciones se trasladan a fortiori al contexto bi-monetario” (p.521).

c) Intervención del Banco Central de Reserva del Perú
En relación a la influencia que tendría la intervención de la autoridad monetaria en el mercado cambiario en la desdolarización, Schmidt-Hebbel (2006) plantea lo siguiente:
Un reto relacionado que enfrentan los bancos centrales  de las economías dolarizadas  es permitir la flotación del tipo de cambio, hacer que su política monetaria sea más independiente  de los choques de tipo de cambio y apoyar  el desarrollo de mercados de instrumentos financieros que posibiliten protegerse del riesgo cambiario……  Las intervenciones  en el tipo de cambio proporcionan un seguro implícito  contra la volatilidad y el riesgo cambiario  y por consiguiente inhiben la desdolarización…, cuando los bancos centrales  envían señales  de preocupación respecto al tipo de cambio  sus intervenciones debilitan  potencialmente la credibilidad  de la meta de inflación (p.163-164).
 Este autor nos explica en la cita anterior que lo recomendable es dejar libre al tipo de cambio y que la intervención en esta variable  no favorece la desdolarización. Al respecto, en la actualidad se puede observar una fuerte intervención por parte del Banco Central de Reserva del Perú en el mercado cambiario toda vez que se viene comprando (vendiendo) dólares en montos considerables  cuando el tipo de cambio disminuye (aumenta).
El autor menciona que la autoridad monetaria evidencia el temor a dejar que  el tipo de cambio flote libremente porque se puede presentar el efecto  traspaso de variaciones del tipo de cambio a la inflación.  No obstante, la economía peruana en los últimos años tuvo periodos en que la inflación se aceleró sobrepasando no solamente la meta explícita de inflación del 2% sino el límite máximo del 3%. En adición, el tipo de cambio tuvo una fuerte tendencia a la baja. En tal sentido, el miedo antes mencionado no se justifica toda vez que el tipo de cambio y la inflación tuvieron tendencias inversas  en la economía peruana.
El Banco Central de Reserva del Perú, en su Reporte de Inflación del mes de Marzo del 2012 plantea que desde inicio del presente siglo al venir utilizando el esquema de metas explícitas de inflación, que trajo como consecuencia niveles reducidos de inflación, ha ocasionado una mayor atracción de los depositantes a tener depósitos en nuevos soles. En adición, este documento señala la disminución de la dolarización del crédito. Por ejemplo, ésta tuvo un valor del 78% en el año 2000 y disminuyó hasta 44% en febrero del 2012. Para el mismo periodo, la dolarización financiera pasó de 65% a 36%. 
Sin embargo es importante resaltar que esta institución reconoce que en periodos de turbulencia financiera internacional, como fue el caso del año 2008, 2009 y actualmente la crisis fiscal de la eurozona, ha ocasionado que la tendencia decreciente de la dolarización financiera se haya revertido.
 En el reporte antes señalado se afirma que la dolarización  de las personas jurídicas han sido las que más han revertido la tendencia decreciente de la dolarización financiera y que entre los meses  de marzo y junio del año 2011 la dolarización aumentó  en  6%, pasando de 50% en diciembre del 2010 a 56% en  junio del 2011. También se manifiesta que los depósitos a plazo son los que presentaron mayor volatilidad respecto a su respectiva dolarización. Para el mismo periodo, la dolarización aumentó en 10%, en cambio las personas naturales han mantenido la tendencia decreciente de la dolarización financiera.

d) Relación entre tipo de cambio y la tasa de interés en la dolarización
García (2011) utilizó un modelo VAR con dos especificaciones. En la primera  usó  la dolarización total de los créditos y los depósitos en primeras diferencias como endógenas, y en la segunda especificación, seis variables endógenas en primeras diferencias: la dolarización del crédito de consumo y comercial, hipotecario, depósitos a la vista, de ahorros, a plazo. Las pruebas de cointegración en las dos especificaciones fueron rechazadas. En la primera especificación  se obtuvo los siguientes resultados, entre otros: los picos de apreciación del tipo de cambio son importantes al explicar la desdolarización de los créditos y depósitos. Un pico equivalente a una apreciación de más del 1% durante 2 meses consecutivos produce un descenso de la tasa de dolarización de 0.5%  en los depósitos y créditos. En la segunda especificación, los picos de apreciación influyeron  en el crédito  comercial mientras que los picos de depreciación se relacionaron con una mayor dolarización de los créditos hipotecarios.
En cuanto a la relación de la tasa de interés y su influencia en el tipo de cambio Leiderman, Maino y Parrado (2006) nos señalan que el aumento de la tasa de interés  doméstica  para disminuir la inflación  ocasiona una apreciación nominal y real  de la moneda nacional frente al dólar lo que ayuda a atenuar las presiones inflacionarias. Lo señalado por los autores se relaciona con la política económica actual en el sentido que al ser la variable operativa la tasa de interés, modificaciones en ésta afectará de manera indirecta al valor del tipo de cambio. Sin embargo como se señalara anteriormente, el efecto traspaso del tipo de cambio a precios es insignificante.
Rossini  y Vega (2007) plantean un esquema de la política monetaria donde le da una gran importancia al tipo de cambio. A continuación se describe brevemente dos líneas de transmisión relacionadas al tipo de cambio. Un primer canal de transmisión es el siguiente: tasa de interés interbancaria-tipo de cambio nominal-tipo de cambio real-demanda agregada-inflación. Otro canal es: tasa de interés interbancaria-tipo de cambio esperado-tipo de cambio nominal y curva de rendimientos de la tasa de interés real de préstamos en dólares-demanda agregada-inflación.  
Los resultados del modelo planteado por Rossini y Vega dieron los siguientes resultados relacionados al tipo de cambio:
Un choque de política monetaria que implique un aumento de la tasa de interés hará que los papeles en moneda local sean más atractivos, lo cual genera una apreciación nominal del tipo de cambio spot. Según el modelo, si se permitiera una mayor flotación del tipo de cambio (mediante una menor intervención), el efecto inflacionario de la apreciación cambiaria se presentaría más rápidamente pero sería moderado…. (p.27).
Este argumento sigue vigente  actualmente en cuanto a la influencia de la tasa de interés en el tipo de cambio se refiere, toda vez que la autoridad  monetaria aplica un esquema monetaria de la meta explícita de inflación el mismo que tiene como variable operativa la tasa de interés en moneda nacional. En tal sentido la política monetaria, a través de variaciones en la tasa antes mencionada, influirá en el tipo de cambio.

f) Sobre la desdolarización
Respecto a la desdolarización Hnyilicza (2001) señala que:
Desde el punto de vista de corto plazo, las asignaciones de portafolio entre activos en moneda nacional y extranjera  determinan que para que se produzca la desdolarización debe ocurrir un periodo prolongado en que las expectativas cambiarias sean sostenidamente de apreciación. Expectativas de depreciación actúan como incentivo para incrementar la dolarización (p.527)
Cabe destacar que la cita antes mencionada fue escrita antes que el tipo de cambio adopte una tendencia decreciente. Sin embargo, en los últimos años el tipo de cambio ha venido disminuyendo y las expectativas se orientaron hacia la apreciación de la moneda nacional, la misma que se ha relacionado con una disminución de la dolarización financiera. En tal sentido el planteamiento del autor tiene vigencia en la actualidad.
Ize y Levy (2003, citado en García, 2011) desarrollaron un modelo de elección de cartera óptima de prestamistas y prestatarios adversos al riesgo donde el equilibrio de los depósitos dolarizados es influenciado por la volatilidad del tipo de cambio real entre otras variables. García (2011), haciendo referencia a Ize y Levy, señala lo siguiente: “El modelo de cartera de varianza mínima (CVM) ….. implica que si la depreciación  del tipo de cambio real es menos volátil que la inflación, entonces los consumidores preferirán mantener depósitos en dólares ya que ello es menos riesgoso” (p.24). En esta coyuntura se daría una preferencia por el dólar dada la inflación. Sin embargo este no es el caso de la economía peruana en el sentido que la desdolarización (dolarización) haya dependido en los últimos años de la desaceleración (aceleración) de la inflación. Tomando como evidencia empírica la economía peruana de los años noventa del siglo pasado, la inflación disminuyó pero la dolarización no siguió la misma tendencia, al menos en intensidad. La desdolarización empezó su proceso cuando el tipo de cambio inició una tendencia decreciente en los primeros cinco años de la década anterior. Últimamente el aumento de la dolarización se debió a picos de depreciación y no a una aceleración de los precios de la economía. Inclusive en los años recientes la dolarización disminuyó aun con tasas de inflación más altas a las del rango de la meta explícita propuesta por la autoridad monetaria.
Sánchez (2007) hace referencia a los autores citados en el párrafo anterior en  relación al modelo de portafolio señalando que la canasta de mínima varianza puede ser utilizada como referencia para predecir la dolarización. Aun disminuyendo la volatilidad de la inflación y del tipo de cambio real en términos absolutos, la volatilidad relativa puede mantenerse, lo que conduciría a que la  dolarización se mantenga en el tiempo.
Kokenyne y Veyrune (2009, citado en García, 2011) hacen hincapié que las experiencias exitosas, en cuanto a la desdolarización se refiere, tuvieron como principales causas factores de mercado, de estabilidad macroeconómica y políticas de incentivo a usar la moneda local. Estos autores examinan la estabilidad macroeconómica, las regulaciones prudenciales y el desarrollo del mercado de capitales en nuevos soles. Estos factores se presentaron en la economía peruana.
Hardy y Pazarbasioglu (2006) respecto a la dolarización forzada señalan que en agosto de 1985 en el Perú se promulgaron una cierta cantidad de medidas, muy  similares a las de Bolivia  para forzar la conversión de los depósitos en dólares a nuevos soles. Y esta medida fue llevada a cabo en un escenario de un aumento considerable del tipo de cambio como consecuencia de la inflación que ya venía afectando a la economía peruana muchos años atrás. Luego continuó la inestabilidad macroeconómica y añadiendo la aceleración de la inflación se empezó a presentar la desintermediación en moneda nacional.  Esto dio lugar en el año 1988 a que las autoridades permitieran que las personas puedan poseer cuentas bancarias en dólares. Lo mismo aconteció en Bolivia. En ambos casos, la dolarización nuevamente tomó su curso creciente y se mantuvo aun cuando la inflación disminuyó.

Los autores señalados obtuvieron varias lecciones de los intentos fracasados para desdolarizar la economía las que se señalan a continuación:
Las medidas aplicadas para reducir la dolarización de facto, sin resolver las causas de las preferencias de moneda extranjera por parte del sector privado están destinadas al fracaso. Todos los DME (depósitos en dólares[2]) de los residentes en estos países reflejaban intentos de ahorrar en una moneda que tuviese un poder adquisitivo  estable y predecible….que los asegurara contra el riesgo de la inflación. En los casos del Perú y Bolivia sin embargo, no se eliminaron las condiciones subyacentes que llevaron a la dolarización: inestabilidad monetaria causada por la falta de instituciones que promovieran credibilidad monetaria y consolidación fiscal. Así el sistema bancario se redolarizó rápidamente una vez que se volvieron  a permitir los DME. Una segunda lección que se puede extraer de las experiencias de Bolivia y el Perú es que la dolarización  normalmente está tan enraizada que los intentos de reducirla de la noche a la mañana pueden inducir una desintermediación financiera masiva y una fuga de capitales. La dolarización es una forma de adaptación contractual y su reversión requiere un cierto periodo durante el cual los agentes revisan sus expectativas sobre el riesgo cambiario y por consiguiente ajustan su cartera de ahorro. En tercer lugar, los intentos de superar la dolarización desconociendo los términos de los contratos financieros como ocurrió en el Perú  y Bolivia, probablemente tengan efectos duraderos sobre la intermediación financiera nacional incluso si los DME se vuelven a autorizar posteriormente…las conversiones forzadas implican una pérdida sustancial de credibilidad en el gobierno, lo que incrementa el riesgo de confiscación percibido por los residentes locales. En cuarto lugar los intentos de reducir la dolarización prohibiendo completamente el uso del dólar no incrementan en realidad la fortaleza de la economía, especialmente en países pequeños y abiertos (p.324). 

García (2011) analiza los factores que causan la desdolarización teniendo en cuenta las diferentes categorías de créditos y depósitos. Este autor  plantea varios frentes por la cual se dio la desdolarización. El primero consistió en la estabilidad macroeconómica; el segundo se refiere a medidas prudenciales como la introducción  de tasas de encajes bancarios asimétricas y provisiones  para riesgos crediticios por descalces de monedas; finalmente, influyó el desarrollo de un mercado de capitales en moneda nacional. Sin embargo García enuncia que este último factor tuvo un impacto mixto. Los bonos en nuevos soles emitidos por el Tesoro Público redujo la dolarización de los créditos al dar opciones a los bancos para financiarse en nuevos soles y sobre todo porque los préstamos pueden ser valorizados con una visión de largo plazo. Sin embargo, señala la autora citada, aparecieron una serie  de instrumentos  que compitieron con los préstamos en nuevos soles ocasionándose que la dolarización de los créditos se incremente.

En adición, García (2001) nos explica que, si bien es cierto, la dolarización disminuyó de manera intensa  desde el año 2000, ésta aumentó rápidamente con el colapso de Lehman Brothers. Agrega la autora que:
el retorno hacia la dolarización a finales del año 2008 fue resultado del aumento de los depósitos en moneda extranjera mientras que los depósitos en moneda nacional se mantuvieron…..la dolarización del crédito de mayores plazos (hipotecarios y comerciales) es mayor que la del crédito de menores plazos (consumo y crédito para las pequeñas empresas)…..el nivel de dolarización de los depósitos a la vista y de ahorros que son más líquidos, es menor que el de los depósitos a plazo (p.26).
 Este análisis se efectuó utilizando un tipo de cambio constante con la finalidad de no considerar el efecto de las variaciones en el tipo de cambio. Por tanto la preferencia por créditos en dólares de largo plazo y la preferencia por los depósitos a plazo versus depósitos a la vista y de ahorro reflejan que la expectativa de largo plazo del tipo de cambio es que se incremente.

En cuanto a políticas de desdolarización, Ize y Levy (2006) agregan que:
….una política de desdolarización buena y de libre mercado debe vencer el miedo a flotar, mitigar los sesgos pro dolarización y promover los mercados de moneda local y de cobertura cambiaria. Si todo se hace de acuerdo a lo planeado, la dolarización debería declinar en respuesta a las buenas políticas y generar, a su vez, un mayor margen para las futuras reformas. Una suerte de círculo virtuoso que desharía gradualmente lo que se generó en el círculo vicioso previo de dolarización creciente y miedo a la flotación (p.58).
 En adición, los investigadores antes nombrados se plantean varias preguntas relacionadas a que si el enfoque de mercado es la única manera de desdolarizar la economía y que si los países  deberían luchar más frontalmente contra la dolarización. La respuesta formulada por éstos  es que no hay consenso sobre la solución de estos problemas planteados.  Asimismo, nos dicen que las políticas económicas para desalentar los depósitos y préstamos en dólares como los impuestos a las intermediaciones en dólares, la conversión forzada, etc, afectaría la credibilidad y que los resultados serían contrarios. En otras palabras,  forzar a las personas a usar una sola moneda en la cual la confianza es cada vez menor podría llevar a una desintermediación financiera a grandes escalas lo que obligaría a la autoridad monetaria a eliminar las restricciones del uso del dólar ocasionándose que la dolarización financiera aumente. Los autores señalan el caso de Bolivia y el de Perú, en la década de los años ochenta.

Los autores nombrados anteriormente concluyen en su estudio que la dolarización financiera no puede ser vista como un fenómeno inevitable y sin consecuencias.  En adición señalan que los países deben investigar profundamente este tipo de fenómeno económico con la finalidad de diseñar políticas económicas que prevean los riesgos. Éstas deben considerar factores relacionados al tipo y extensión de la dolarización, a las restricciones macroeconómicas, institucionales y estructurales propias de la economía. Así, se podrá definir si se dolariza formalmente a la economía o se convive con la dolarización sin tratar de reducirla. Finalmente se plantea que la dolarización puede ser hasta cierto punto beneficiosa para la sociedad.

g) Tipo de cambio y la condición de la paridad de intereses
En relación al tipo de cambio, en los últimos años la tendencia fue decreciente habiendo existido muchos factores que influyeron entre los que destacan el aumento de los precios de las exportaciones mineras, el ingreso de dólares por las inversiones directas, los capitales de corto plazo, préstamos internacionales y una política monetaria expansiva de la Reserva Federal de los Estados Unidos de N.A. como parte de la política económica para contrarrestar los efectos negativos de la crisis financiera internacional del año 2008. El tipo de cambio en la economía peruana ha mantenido esta tendencia decreciente la misma que ha sido frenada por las operaciones del Banco Central de Reserva del Perú, a través de la compra de dólares.
Otro factor que interviene en el tipo de cambio es la tasa de interés en nuevos soles. Ésta influye en el tipo de cambio a través del arbitraje, el mismo que lo podemos sintetizar con la siguiente expresión matemática conocida en la literatura como la ecuación de arbitraje:  

En el lado izquierdo tenemos la tasa de rentabilidad del activo en nuevos soles. En el lado derecho, tenemos dos términos, el primero, la tasa de rentabilidad del activo en dólares, y en el segundo término, la depreciación esperada asumiendo que el tipo de cambio esperado es fijo. Ambos forman la tasa de rentabilidad en nuevos soles de un activo en dólares. Una política monetaria que aumente la tasa de interés en moneda nacional creará un desequilibrio en la paridad del interés entre ambos activos haciendo más rentable tener activos en nuevos soles. El proceso del arbitraje hará que los agentes prefieran tener más activos en nuevos soles y esto traerá como consecuencia que se vendan dólares presionando a la baja al tipo de cambio. Este proceso se dará mientras la tasa de rentabilidad del activo en nuevos soles sea mayor que la tasa de rentabilidad en nuevos soles del activo en dólares, y hasta que las tasas antes mencionadas se igualen, asumiendo el tipo de cambio esperado constante.

Sin embargo el tipo de cambio disminuyó de manera persistente lo que ocasionó que las expectativas de los agentes económicos se modifiquen.
Si un precio disminuye de manera permanente, es muy probable que la percepción de ésta sea a la baja. En los últimos años el tipo de cambio no ha sido solamente influenciado por variaciones en la tasa de interés en nuevos soles como parte de la política monetaria ni por las operaciones de compra y venta de la autoridad monetaria ni por factores del  mercado real y financiero sino por la percepción de los agentes económicos que al ver que cada día el tipo de cambio es presionado a la baja entonces los agentes económicos esperaron que el tipo de cambio siga disminuyendo.  En esta circunstancia, la ganancia de tener activos o depósitos en dólares es negativa y desincentiva a las personas a mantener depósitos en dólares y cambiarlos por depósitos en nuevos soles originando una preferencia marginal por la moneda nacional. 

En tal sentido, se modifica constantemente y de manera  marginal, el patrón de preferencias hacia activos en nuevos soles hasta que se logra un nuevo equilibrio. Estos procesos se repiten   de manera infinita promoviéndose así la desdolarización financiera.
Si el tipo de cambio aumenta, entonces, se presentan los procesos inversos a los explicados anteriormente. Los agentes económicos perciben que el tipo de cambio está elevándose entonces esperan que esta tendencia se mantenga en el tiempo y por tanto prefieren tener activos o depósitos en dólares dado que aumentarían sus ganancias en nuevos soles trayendo como consecuencia que la economía se dolarice marginalmente, hasta darse un nuevo equilibrio de tasas de rentabilidad de activos en nuevos soles y activos en dólares. 

En el caso del mediano y largo plazo, la percepción puede ser diferente. Si se espera que la Reserva Federal varíe su política monetaria expansiva de tal manera de volverse restrictiva, entonces las expectativas sobre el tipo de cambio se modificarían. Si a esto se le agrega que la economía mundial retoma la senda del crecimiento y que la economía peruana sigue creciendo a altas tasas, las preferencias nuevamente podrían retornar hacia activos en dólares. Luego la dolarización financiera se mantendría o incluso podría aumentar toda vez que el tipo de cambio se incremente. Se puede argumentar que esta sería la razón por la cual la economía peruana todavía mantiene niveles considerables de dolarización financiera. Los agentes económicos conservan depósitos en dólares porque esperan que en el futuro el tipo de cambio vuelva a tener una tendencia creciente o al menos recuperar el valor que tuvo antes que inicie la tendencia decreciente.
La evidencia empírica en la economía peruana nos muestra que en escenarios de incertidumbre en las finanzas internacionales, el tipo de cambio aumentó siguiéndole un incremento en la dolarización financiera de la liquidez bancaria. Estos cambios fueron de corta duración influyendo la intervención de la autoridad monetaria  con operaciones de venta de dólares frenando el incremento del tipo de cambio y cambiando la tendencia bruscamente originando una fuerte caída de esta variable. 

h) Factores que influyen en la dolarización
-La principal causa de la dolarización financiera en la economía peruana  fue la inestabilidad macroeconómica debido a una política económica que ocasionó un gran proceso inflacionario creando la desintermediación financiera por la fuerte caída de la capacidad adquisitiva de la moneda nacional. La dolarización se dio en el plano financiero a través de los depósitos y de los créditos y también en los precios siendo el primero el más persistente. Sin embargo desde otra óptica, la dolarización financiera fue una solución de mercado ante la casi desaparición de la moneda nacional creando equilibrios en los mercados financieros.
El riesgo más resaltante señalado en la literatura revisada es el efecto hoja de balance que consiste en que agentes económicos tengan ingresos en moneda nacional pero deudas en dólares. Si el tipo de cambio aumenta entonces la carga de deuda en nuevos soles crece por influencia de la depreciación pudiendo generar una crisis de pagos. Este riesgo es también para las instituciones del Estado.
-Las expectativas juegan un rol importante en la dolarización así como en la desdolarización. Como señala la literatura, para que la desdolarización se presente en la economía peruana es necesario que durante muchos años exista la expectativa de apreciación de la moneda nacional. Al respecto esto es lo que ha sucedido en la economía peruana. 

-La intervención de la autoridad monetaria se ha fundamentado en el miedo a dejar que el tipo de cambio sea libre. Este temor se hace evidente con las operaciones de compra y venta que se han venido llevando a cabo en los últimos años evitando que el tipo de cambio se ajuste por oferta  y demanda.  Estas acciones afecta a la política monetaria sobre todo teniendo en consideración que  actualmente se aplica el esquema de meta explícita de inflación que tiene como instrumento la tasa de interés. Ésta, como se ha señalado anteriormente, influye en el tipo de cambio y siguiendo la teoría macroeconómica, estas dos variables no se pueden controlar a la vez. Esto origina un conflicto de objetivos. 

-El Banco Central de Reserva del Perú reconoce que en escenarios de incertidumbre en los mercados financieros internacionales el proceso de desdolarización, que se venía dando hace años,  no sólo se frenó sino que modificó su tendencia decreciente a una creciente lo que fue frenado por las ventas de dólares. También esta institución plantea que una política monetaria que se caracterice por aumentar la tasa de interés crea presiones para que la moneda nacional se aprecie respecto al dólar.
La literatura nos dice que en picos de apreciación de la moneda nacional se presentó disminuciones de la dolarización de los depósitos y créditos.

-En cuanto a la desdolarización, se destaca que las políticas económicas aplicadas para disminuirla de manera forzada fueron un fracaso e inclusive crearon las condiciones para que se origine la desintermediación financiera y que las autoridades tuvieron que autorizar los depósitos en dólares lo que conllevó a que la dolarización aumente.

-El tipo de cambio es influenciado por la política monetaria de la Reserva Federal. Si ésta es expansiva como sucede actualmente, el tipo de cambio se mantendrá hacia la baja. En incertidumbre financiera internacional, los agentes económicos internacionales y nacionales buscarán refugiarse en el dólar expandiéndose la demanda de esta moneda presionando al tipo de cambio a subir. 

-Los ingresos y salidas de dólares ya sea por balanza comercial, de servicios, la renta de factores o remesas, así como los flujos de dólares por las inversiones o capitales, conforman  la oferta neta de dólares que influye en el valor del tipo de cambio. Variaciones en estos flujos modifican el patrón de preferencias entre tener activos en dólares y en nuevos soles influyendo en la dolarización vía el tipo de cambio. 

 -La política monetaria, influye en el tipo de cambio a través de la tasa de interés en nuevos soles y en las operaciones de compra y venta. La política monetaria actual crea una contradicción cuando tiene como objetivo evitar que el tipo de cambio disminuya, la misma que consiste en lo siguiente: el ente emisor compra dólares para evitar que el tipo de cambio siga disminuyendo o al menos frenar la tendencia a la baja. Esta operación ocasiona que se  expanda la base monetaria. Ante tal situación, se colocan certificados de depósitos con la finalidad de esterilizar el dinero emitido como consecuencia de la compra de dólares. Sin embargo, para incentivar que los agentes financieros compren estos documentos, deberá incrementar la tasa de interés que paga por éstos. Este aumento origina que ingresen dólares a la economía toda vez que existiría un diferencial de tasa de rentabilidad entre activos en nuevos soles y en dólares entre la economía nacional y la internacional. Por tanto, si la autoridad monetaria quiere evitar que el tipo de cambio disminuya retirando dólares del mercado, su misma política ocasiona que ingresen dólares y presione hacia la baja a esta variable.

-Los agentes económicos decidirán si cada unidad monetaria recibida la invertirán en activos en nuevos soles o dólares en base a la rentabilidad en nuevos soles  que esperan tendrán sus activos en dólares. En esta expectativa influye la tendencia que tiene el tipo de cambio.

5.- Objetivo de la investigación
El objetivo de la presente investigación es verificar la siguiente hipótesis: “variaciones en el tipo de cambio nominal (depreciación de la moneda nacional versus el dólar de los EEUU) se relacionan en el largo plazo con la variación de la dolarización de la liquidez del sistema bancario”. 

6.- Metodología
 La investigación consiste en un análisis estadístico y econométrico de las variables “depreciación del tipo de cambio promedio compra venta mensual informal” y de la variable “variación porcentual de la dolarización de la liquidez del sistema bancario”, ambas series de tiempo mensuales.  El análisis se efectuará tomando el periodo enero del año 2000 hasta junio del año 2012. Para la construcción de estas series de tiempo, la información ha sido recopilada de las series estadísticas disponibles en la página web del Banco Central de Reserva del Perú (www.bcrp.gob.pe). Se sigue la teoría de las series de tiempo desarrollada en Enders (2004).
Inicialmente se analiza cada serie por separado, sus características de estacionariedad y luego se estima una regresión de cointegración de largo plazo entre la variación de la dolarización de la liquidez del sistema bancario (vardolisb) y la variación porcentual del tipo de cambio promedio compra venta mensual informal, es decir, la depreciación de la moneda nacional respecto al dólar de los EEUU (deprec). Se utilizarán de aquí en adelante el nombre reducido de cada serie de tiempo. Para el análisis estadístico y econométrico, se utilizó la hoja de cálculo Excel y el software econométrico  EVIEWS.  

7.- Análisis de datos
7.1 Análisis econométrico de la variación porcentual de la dolarización de la liquidez del sistema bancario (vardolisb) y de la depreciación de la moneda nacional respecto al dólar (deprec) del periodo enero 2000 a junio del 2012





Figura Nº 1
Fuente: Estadísticas del BCRP
Elaboración propia
 
Se puede verificar que ambas variables tienen la misma tendencia lo que se comprueba con mayor detalle en los picos y caídas de ambas. En adición, la correlación positiva entre las variables en estudio se puede apreciar en la  Figura Nº 2.



Figura Nº 2
Fuente: Estadísticas del BCRP
Elaboración propia

a)      Análisis econométrico
El modelo econométrico utilizado con estas variables para investigar la relación de largo plazo fue el  siguiente:
                                                  
      
Los resultados econométricos se pueden apreciar en el apéndice, siendo éstos  aceptables estadísticamente.

En el párrafo (a) se tiene la regresión de largo plazo la que arroja resultados estadísticos aceptables. La variable deprec explica satisfactoriamente a la variable vardolisb en el largo plazo lo que sustenta que ambas variables cointegran. En el párrafo (b) se presenta el  histograma del error de la regresión de largo plazo la misma que tiene una distribución muy aproximada a la normal. En el párrafo (c) se puede observar el correlograma de la serie del error de la regresión de largo plazo pudiéndose observar que en todos los casos la serie es estacionaria o integrada de orden 0 ó una serie I(0). En el párrafo (d) se somete la serie del error de la regresión de largo plazo a la prueba de raíz unitaria Dicker Fuller, obteniéndose resultados satisfactorios. Por tanto las series originales cointegran en el largo plazo. Cabe destacar que las series originales son estacionarias por lo que no fue necesario diferenciarlas.

8.- Resultados  de la investigación
a)  Se observa en el análisis general que existe una relación entre los picos de apreciación (depreciación) de la moneda nacional con una disminución (aumento) de la dolarización financiera de la liquidez bancaria.
b) En adición se demuestra la existencia de una correlación positiva entre ambas variables.
c)  El análisis econométrico nos da el resultado  de la existencia de  una relación de largo plazo entre la depreciación del nuevo sol respecto al dólar y la variación de la dolarización de la liquidez del sistema bancario. Por tanto ambas variables cointegran en el largo plazo.

9.- Conclusiones
La economía peruana  se ha caracterizado en los últimos años por presentar una fuerte apreciación de la moneda nacional frente al dólar de los EEUU lo que ha venido acompañado por una disminución de la dolarización financiera de la liquidez bancaria.
Se observó también que ante escenarios de incertidumbre en los mercados financieros internacionales se expandió la demanda de dólares presionando a la elevación del tipo de cambio. Se observó que la dolarización financiera de la liquidez bancaria siguió la misma tendencia que el tipo de cambio destacando que este tipo de dolarización se incrementó cada vez que el tipo de cambio tenía un pico creciente. Ante esta evidencia empírica, se planteó que existe una relación entre variaciones en el tipo de cambio y variaciones en la dolarización antes mencionada.
La presenta investigación a través del análisis econométrico demuestra una cointegración de largo plazo entre las variables depreciación de la moneda nacional y la variación de la dolarización bancaria en la economía peruana entre los años 2000 y junio del 2012. Esta correlación nos señala que la desdolarización se podría deber mayormente, más allá de la confianza en la moneda nacional por parte de los agentes económicos, a la gran tendencia decreciente que tuvo el tipo de cambio en los últimos años.
Dado los escenarios planteados en el presente estudio (acentuación de la crisis financiera internacional en el corto plazo, o recuperación económica de los EEUU en el mediano plazo)  existe la posibilidad que en el corto o mediano plazo el tipo de cambio modifique su tendencia decreciente y adopte una tendencia creciente. Ante esta situación es muy probable que la dolarización financiera cambie su tendencia y se torne creciente.

10.- Referencias bibliográficas
-Armas, A., Grippa, F. (2006). Metas de inflación en una economía dolarizada: la experiencia peruana. Banco Central de Reserva del Perú. Dolarización Financiera: la agenda de política. Pág.135-162. Lima: Banco Central de Reserva del Perú.
-Banco Central de Reserva del Perú (2012). Resumen Informativo Nº 15 del 13 de abril. Lima.
-Banco Central de Reserva del Perú (2012). Reporte de Inflación mes de Marzo. Lima
-Banco Central de Reserva del Perú. Cuadros estadísticos. Disponible en  www.bcrp.gob.pe. Lima
Enders, W. (2004).  Applied Econometric Time Series. Second edition. Canada: John Wiley and Sons, INC.
-García Escribano, M. (2011).  Factores que impulsaron la desdolarización en el Perú, Revista de Estudios Económicos Nº 21, pág. 24-40. Lima: Banco Central de Reserva del Perú.
-Hardy D., Pazarbasioglu C. (2006).Desdolarización forzada: la versión extrema. Banco Central de Reserva. Dolarización Financiera. Pág.319-345, Lima: Banco Central de Reserva del Perú.
-Hnyilicza, E. (2001), De la megainflación a la estabilidad monetaria. Lima: Banco Central de Reserva del Perú
-Ize A., Levy E. (2006). ¿Desdolarización financiera: es posible? Banco Central de Reserva del Perú. Dolarización Financiera. Pág. 45-71, Lima: Banco Central de Reserva del Perú.
-Leiderman, L., Maino, R., Parrado, E. (2006). Metas de inflación en economías dolarizadas. Banco Central de Reserva. Dolarización Financiera. Pág.117-133, Lima: Banco Central de Reserva del Perú.
-Morón E., Castro F. (2004). Desdolarizando la economía peruana: Un enfoque de portafolio. Revista de Estudios Económicos Nº 12.Lima: Banco Central de Reserva del Perú.
-Rossini R., Vega M. (2007). El mecanismo de transmisión de la política monetaria en un entorno de dolarización financiera: el caso del Perú entre 1996 y 2006. Revista de Estudios Económicos Nº14. Pág. 11-32. Lima: Banco Central de Reserva del Perú.
-Sánchez Alan (2007). Dolarización financiera, el enfoque de portafolio y expectativas. Revista de Estudios Económicos Nº 14. Pág. 107-130, Lima: Banco Central de Reserva del Perú.
-Schmidt-Hebbel, K. (2006), Metas de inflación en una economía dolarizada: la experiencia peruana. Banco Central de Reserva. Dolarización Financiera. Pág.163-169, Lima: Banco Central de Reserva del Perú.


11.- APÉNDICE
Análisis Econométrico de Cointegración de la serie de tiempo de la variación porcentual de la dolarización de la liquidez del sistema bancario mensual  con la depreciación mensual enero 2000 a junio 2012

a) Regresión VARDOLISB - DEPREC
Dependent Variable: VARDOLISB

Method: Least Squares


Date: 08/21/12   Time: 14:51


Sample (adjusted): 2000M02 2012M06

Included observations: 149 after adjustments











Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.  










DEPREC
0.996248
0.139895
7.121419
0.0000










R-squared
0.224821
    Mean dependent var
-0.433303
Adjusted R-squared
0.224821
    S.D. dependent var
2.152230
S.E. of regression
1.894915
    Akaike info criterion
4.122914
Sum squared resid
531.4240
    Schwarz criterion
4.143074
Log likelihood
-306.1571
    Durbin-Watson stat
1.711698











 
b) Histograma del error de la regresión de cointegración

c) Correlograma del error de la regresión de cointegración, en nivel



d) Prueba de Raíz Unitaria del error de la regresión de cointegración, en nivel, sin intercepto ni tendencia
Null Hypothesis: ERROR has a unit root

Exogenous: Constant


Lag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=13)













t-Statistic
  Prob.*










Augmented Dickey-Fuller test statistic
-10.67054
 0.0000
Test critical values:
1% level

-3.474874


5% level

-2.880987


10% level

-2.577219











*MacKinnon (1996) one-sided p-values.







 




 


[1] El paréntesis es de mi autoría.
[2] El paréntesis es de mi autoría.